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外資參與發行ADR 溢價幅度恐縮小

記者梁世煌╱專題報導

　 聯電（2303）在10月6日董事會中決議將美國存託憑證（ADR）發行股數上限由不超過公司發行股數0.3%提高至0.6%，該公司並在7日起開始辦理發行ADR的轉換登記，由於「華僑及外國人投資證券管理辦法修正草案」才剛剛開放外資得持老股參與發行海外存託憑證，而此一鬆綁措施有可能使ADR與現股溢價幅度逐步縮小，法人圈因此認為，此一現象將會改變日後外資參與發行存託憑證（DR）的態度，此次聯電發行ADR後的市場反應將是一個重要指標。

　 根據證期會「華僑及外國人投資證券管理辦法修正草案」第15條的規定，未來境外華僑及外國人得以所持有的老股，申請作為國內發行公司參與發行海外存託憑證，或於現有海外存託憑證兌回之額度內再發行海外存託憑證，並視為投資本金匯出。

　 不過由於外資以老股參與發行海外存託憑證並無法源依據，因此若是外資持老股要求股票發行公司至海外發行存託憑證，主管機關通常是不會放行。

　 對此，德盛投信表示，以晶圓代工雙雄為例，過去其ADR的溢價幅度曾高達6成以上，之所以存在這麼大的價差，主要是因為現股與海外存託憑證兩邊市場並不流通所致。

　 分析師指出，未來外資在新的修正草案公告施行後，可以持老股參與發行海外存託憑證，現股與海外存託憑證雙邊市場的流通將更為容易，尤其後者的籌碼將因此逐步增加，加上部分外資透過放空海外存託憑證進行套利，未來海外存託憑證對現股的溢價差將越來越小，預估未來其溢價幅度將會向下修正至1成左右。

　 事實上，為了兼顧套現及避免影響股價的考量，國內上市公司大股東最常利用的管道就是到海外發行存託憑證，以台積電為例，過去7年來，台積電大股東發行ADR的次數就達到25次之多，這還不包括日前飛利浦宣佈參與發行1億單位ADR在內，若以1單位台積電ADR表彰5股普通股計算，則目前台積電掛牌發行的ADR已經超過24.31億股。

　 另外，根據證交所統計，今年前3季共有52家上市公司在海外募集的資金(包括發行海外公司債、海外存託憑證)已達新台幣4400億元，為國內募集資金236億元的18.6倍，這種集資管道內冷外熱的情況，除了說明企業朝國際化發展之外，部分公司大股東在公司債或海外存託憑證進行套利，也是國內企業熱中海外募資的原因之一。

　 值得注意的是，由於海外存託憑證未來的溢價幅度將越來越小，部分市場人士預期，近期有意以此套現的大股東或法人把握時機持老股發行海外存託憑證的情況可能會越來越多，尤其是繼聯電修改海外存託憑證發行股數上限同時決定發行ADR之後，台積電大股東飛利浦亦宣佈大手筆發行1億單位台積電ADR，未來外資及大股東在海外存託憑證的市場動向值得加以密切觀察。

　 不過，對於大股東及外資籌碼是否因此大舉轉向，仍有不少外資持保留態度，荷銀投信認為，要不要由現股轉換為海外存託憑證，仍然要看景氣走勢而定，溢價差的變化並不是唯一的決定因素。

　 荷銀投信表示，現股與海外存託憑證雙邊市場流通加速後，兩者之間的價位的確會越來越接近，但若是未來景氣走勢看好，大股東及外資持有現股的心態應該不致大舉轉向，若再加上美股後市持續增溫，則買ADR不如將籌碼繼續留在現股市場來得有利。

　 分析師指出，由於以老股轉換海外存託憑證還涉及資金進出，這部分仍有央行把關，因此即使證期會在此為外資開了一個方便之門，未來短線進出的對沖基金想要由此套利賺取價差，仍有相當的變數存在。

　 高盛證券則表示，雖然主管機關開放外資發行海外存託憑證，但修正辦法中也規定外資還是必須得到股票發行公司及主管機關核准才能放行。

　 分析師認為，以晶圓代工雙雄為例，就公司的立場來看，台積電、聯電並不樂見其ADR的價格或發行架構出現劇烈變化，因此只要公司方面沒有門戶大開，則預估真正能轉換發行為海外存託憑證的現股數量估計應該不會有太大的變化，其ADR溢價差短期內驟減的機率並不高。